PHÂN TÍCH DỰ ÁN BLOCKCHAIN A-Z

0
Khác với những phương pháp định giá truyền thống như Chiết khấu Dòng tiền (DCF) hay Hệ số nhân (Multiplier), các dự án Crypto được đánh giá từ góc nhìn “vĩ mô” hơn, với những Tổng Cung, Tổng Cầu, Chính sách Token… Trong những biến số này, Tổng Cung có lẽ là dễ xác định và biết trước nhất. Tổng Cầu chính là sự đón nhận và sử dụng của người dùng mà chúng ta sẽ đánh giá chi tiết hơn ở bên dưới. Token – nơi giá trị được tạo ra bởi dự án được đại diện và lưu trữ, và chính sách Token là chất keo kết nối những bên khác nhau cùng tham gia và đóng góp vào sự phát triển chung của dự án.
Phần dưới đây mình đi vào phân tích dự án từ góc nhìn của một Nhà Đầu tư chiến lược, đồng hành sớm cùng với Core Team và hỗ trợ họ những mảnh ghép còn thiếu để cùng làm nên một dự án thành công.
Vì đề bài là A-Z, nên những phần cực khó và phức tạp như Bảo Mật hay những phần khó và chưa có các quy định rõ ràng như Pháp Lý, mình tham khảo kiến thức từ các nguồn và không tránh khỏi những thiếu sót. Mình cũng chưa có nhiều nền tảng về Tech nên có thể một số thuật ngữ, nhận định chưa được dùng một cách đúng đắn. Mong nhận được sự góp ý từ cộng đồng.
——
PHẦN 1: MÔ HÌNH KINH DOANH (BUSINESS MODEL)
Một Full Stack của hệ sinh thái Blockchain bao gồm (Xem hình 1):
Layer 0: Phần cứng và Mạng
Layer 1: Đồng thuận và Tính toán
Layer 2: Hợp đồng thông minh
Layer 3: Giao diện người dùng
Các dự án Layer 0 và Layer 3 có mô hình kinh doanh khá giống với các mô hình kinh doanh truyền thống. Tất nhiên, các dự án này được thừa hưởng sức hút từ các ứng dụng của blockchain cũng như có đóng góp đáng kể vào sự phát triển của hệ sinh thái blockchain.
Nhưng mô hình kinh doanh cốt lõi mang tính đột phá của blockchain nằm ở các dự án Layer 1 và Layer 2: Mô hình Nền tảng Đa chiều* (Multi-sided Platform) kết hợp với Hiệu ứng Mạng lưới (Network Effects).
*Mô hình Nền tảng Đa chiều không phải là mới, chúng ta đã khá quen thuộc với Uber, Grab, Facebook, AirBnB… nhưng chúng đều là nền tảng tập trung (centralize).
Khác với các mô hình kinh doanh truyền thống, chúng ta cần nhớ rằng hầu hết các dự án Crypto là dự án mã nguồn mở, không quá khó để có thể sao chép và fork dự án. Vậy điều gì tạo nên lợi thế cạnh tranh của dự án? Câu trả lời chính là Hiệu ứng Mạng lưới (Network Effects).
Việc Token hóa giá trị tạo ra của dự án và chuyển giao quyền sở hữu chúng cho cộng đồng những người tham gia không những khuyến khích họ đóng góp nhiều hơn mà còn tạo ra một Hiệu ứng Mạng lưới mạnh mẽ – càng nhiều người tham gia, tất cả cộng đồng sẽ càng có lợi.
Do đó, khi đánh giá một dự án – chúng ta cần đánh giá xem Hiệu ứng Mạng lưới mà một dự án có thể tạo ra được.
Đối với giao thức Layer 1 (Hình 2):
Từ Hình 2, chúng ta phần nào hình dung được các Hiệu ứng Mạng lưới có thể được tạo ra:
• Đội ngũ Core Team có tầm nhìn, có năng lực và có cam kết mạnh mẽ sẽ thu hút các Nhà Đầu tư
• Các Nhà đầu tư cung cấp đủ nguồn lực tài chính để Token có giá trị và thu hút những người Khai thác và những người Xác thực (Miners và Validators)
• Miners và Validators tạo ra nền tảng đủ chắc chắn để các nhà Lập Trình viên bên thứ ba tham gia vào phát triển các Ứng dụng
• Các Ứng dụng được phát triển đa dạng tạo ra các ứng dụng và tiện ích hấp dẫn, từ đó thu hút người dùng tham gia và tạo nên một cộng đồng trung thành với hệ sinh thái
• Một cộng đồng người dùng trung thành và tích cực đến lượt nó tạo động lực phát triển cho toàn hệ sinh thái
Như được đề cập ở trên, với bản chất là giao thức mở và dễ dàng bị sao chép, nên điểm cốt lõi để bảo vệ giao thức trước các đối thủ cạnh tranh chính là Hiệu ứng Mạng lưới, bao gồm Hiệu ứng chéo và Hiệu ứng tự thân.
Hiệu ứng chéo (Cross side Effects):
– Càng nhiều Vốn tài chính được bơm vào thì Token càng có giá trị, do đó càng thu hút nhiều Miners và Validators tham gia, từ đó tạo ra nền tảng vững chắc cho hệ sinh thái.
– Cành nhiều Lập trình viên bên thứ ba tham gia vào thì càng nhiều Ứng dụng được tạo ra và càng thu hút được nhiều người dùng. Càng nhiều người dùng trên hệ sinh thái thì lại càng thu hút nhiều Lập trình viên tham gia.
Hiệu ứng tự thân (One side Effects):
– Các Ứng dụng được xây dựng trên cùng một blockchain chung thì dễ dàng giao tiếp với nhau, vì vậy các Lập trình viên sẽ thường chọn tham gia vào một hệ sinh thái sẵn có những đối tác quan trọng của họ.
– Người dùng có xu hướng tham gia vào các hệ sinh thái mà bạn bè họ tham gia và tương tác tích cực trên đó.
Lợi thế kinh tế nhờ quy mô (Economies of Scale):
– Các Miners và Validators đầu tư vào công cụ và chuyên môn để phục vụ riêng cho một hệ sinh thái lớn và thu được hiệu quả kinh tế nhờ quy mô.
Những Hiệu ứng Mạng lưới này thoạt nghe thì có vẻ đơn giản, nhưng chỉ những giao thức được xây dựng với kim chỉ nam này mới có thể thành công lâu dài trong một thị trường mà mọi thứ đều dễ dàng được sao chép.
Mỗi bên tham gia kể trên được xem là mỗi cộng đồng có những đặc điểm và động cơ tham gia khác nhau. Mỗi cộng đồng này lại được phân nhỏ ra theo những mối quan tâm riêng của họ. Một Tokenomics hiệu quả sẽ giúp liên kết lợi ích của các bên tham gia với lợi ích của toàn giao thức (win – win).
Đối với giao thức Layer 2 (Hình 3):
Mô hình kinh doanh điển hình của các giao thức Layer 2 như được mô tả trong hình 3: Người nắm giữ Token sẽ được hưởng một khoản phí khi người sử dụng dịch vụ trả cho người cung cấp dịch vụ.
Như vậy, khi mà toàn bộ Smart Contract là mã nguồn mở – ai cũng có thể sao chép mà không tốn thời gian phát triển từ đầu, thì lợi thế cạnh tranh của giao thức so với các đối thủ là gì? Một lần nữa, các giao thức được xây dựng với kim chỉ nam là Hiệu ứng Mạng lưới (Network Effects) mới có thể giành được thắng lợi trong cuộc đua đường dài.
Lấy ví dụ của Compound: Những người cho vay tham gia vào mạng lưới có phản hồi tốt sẽ kéo theo những người cho vay khác tham gia vào, điều này cũng xảy ra tương tự với những người đi vay ở đầu bên kia. Vòng phản hồi tăng trưởng này (Virtuous Feedback Loop) sẽ làm gia tăng lượng tài sản có trong giao thức và điều này sẽ dẫn đến lãi suất tốt hơn và ổn định hơn, từ đó mang lại trả nghiệm tốt hơn cho tất cả những người tham gia. Một bản sao chép mà không có được Hiệu ứng Mạng lưới thì sẽ có ít tài sản lưu giữ trong giao thức, do đó có ít thanh khoản, lãi suất đầy biến động và do đó chứa đựng nhiều rủi ro.
Bên cạnh những Hiệu ứng được tạo ra nội tại, cũng giống như giao thức Layer 1, các giao thức Layer 2 cũng nhận được những Hiệu ứng Mạng lưới gián tiếp từ những hệ sinh thái được xây dựng xung quanh chúng.
+++
PHẦN 2 – QUẢN LÝ NGUỒN NHÂN LỰC PHÂN TÁN (DISTRIBUTED WORKFORCE MANAGEMENT)
Nguồn nhân lực luôn là yếu tố cốt lõi mà dự án nào cũng cần quan tâm, đặc biệt là một dự án Crypto – khi mà nguồn nhân lực nằm phân tán ở nhiều nơi. Con người – Cơ cấu tổ chức – Quy trình làm việc là ba cấu phần chính cần được xem xét khi đánh giá dự án.
Con người: đảm bảo 3Đ – Đúng người – Đúng thời điểm – Đúng địa bàn.
Đúng người: Có đúng kỹ năng và kinh nghiệm cần thiết, phù hợp với văn hóa làm việc, có thể nhanh chóng hòa nhập và có chính sách phúc lợi phù hợp.
Đúng thời điểm: Việc tuyển dụng ưu tiên theo từng thời điểm cần thiết của vị trí.
Đúng địa bàn: Xác định đúng địa bàn cần tuyển dụng nhân sự/đặt văn phòng, xem xét đến luật lao động tại từng địa bàn.
Cơ cấu tổ chức: Cần có cơ chế báo cáo, phân chia nhiệm vụ rõ ràng, cơ cấu tổ chức gắn liền với chiến lược phát triển của dự án.
Quy trình làm việc: Cần cam kết có những phản hồi khách quan – đúng đắn, quy trình ra quyết định được xác định rõ ràng, có những công cụ và hệ thống hỗ trợ tốt cho nguồn nhân lực phân tán – đa quốc gia – đa văn hóa.
+++
PHẦN 3 – BẢO MẬT (SECURITY)
Bảo mật là yếu tố sống còn của một dự án Crypto và đặc biệt là bài toán bảo mật khi mở rộng quy mô.
Một cách mở rộng quy mô sơ khai là chạy song song các bản sao của chuỗi và các chuỗi này giao tiếp với nhau thông qua cầu nối. Điều này về cơ bản làm cho hệ thống bảo mật bị chia nhỏ và trở nên dễ dàng bị tấn công. Lúc này mức độ bảo mật phụ thuộc vào liên kết yếu nhất trong chuỗi và dễ dẫn đến các sự cố bảo mật nghiêm trọng.
Một cách mở rộng quy mô tốt hơn là chia sẻ bảo mật với các chuỗi khác, cách tiếp cận này khá giống với ý tưởng sharding ban đầu của Ethereum. Trong một hệ thống đa chuỗi, tất cả các chuỗi chia sẻ cùng nguồn lực POW hoặc POS. Điều này cũng đem lại hiệu quả hơn trong việc tương tác giữa các chuỗi khác nhau.
Việc chia sẻ bảo mật với các chuỗi khác hiện được thúc đẩy lên một cấp độ cao hơn là cho phép các chuỗi không đồng nhất (heterogeneous). Điều này cho phép tùy chỉnh các lớp ứng dụng khác nhau theo mô hình runtime.
Tóm lại, phân chia ngăn (compartmentalization) là một trong những nguyên tắc quan trọng trong bảo mật.
Bên cạnh vấn đề bảo mật khi mở rộng quy mô, còn cần lưu ý đến: Cách quản lý Github và Repo, Quy trình Triển khai, Checklist kiểm tra chất lượng Code.
Một số lời khuyên được đưa ra bởi các chuyên gia bảo mật:
• Nên chọn máy ảo hoàn toàn Turing theo mô hình runtime tùy chỉnh thay vì mô hình one-size-fits-all
• Sử dụng các tiêu chuẩn Wasm và các ngôn ngữ “an toàn hơn”, ví dụ như sử dụng ngôn ngữ Rust khi viết Smart Contract
• Lưu ý đến quản trị trên chuỗi (on-chain governance)
+++
PHẦN 4 – PHÁP LÝ (REGULATION)
Về dài hạn, pháp lý là một vấn đề cần được quan tâm. Trong khi chờ Việt Nam có một khung pháp lý cho các dự án Crypto, chúng ta có thể tham khảo những thực tiễn đang áp dụng tại Hoa Kỳ và có những sự chuẩn bị nhất định.
Được biết UBCK Hoa Kỳ (SEC) hiện đang áp dụng Howey Test để xác định xem một giao dịch có phải là một hợp đồng đầu tư (chứng khoán) hay không. Ủy viên SEC – Hester M. Peirce hiện đang đệ trình dự thảo Token Safe Harbor Proposal để có các quy định cụ thể hơn cho việc quản lý các tài sản kỹ thuật số.
Trước khi đệ trình trên được chấp thuận, các sàn giao dịch hiện đang áp dụng một checklist để tuân thủ với Howey Test – gọi là CRC checklist để xác định xem liệu việc phát hành một Token có chịu chi phối bởi luật chứng khoán hay không. Thang điểm của checklist này nằm từ 1 đến 5. Trong đó, 1 – ít hoặc không có đặc điểm nào giống với một chứng khoán và 5 – tài sản có đặc điểm giống như một chứng khoán. Chiếu theo thang điểm này, BTC rơi vào 1 điểm và ETH rơi vào 2 điểm. SEC thường sẽ bắt đầu để ý đến những Token có từ 3.5 điểm trở lên.
Một nguyên tắc chung được xem xét là nếu dự án đã hình thành đầy đủ các tính năng, người sử dụng chỉ đơn giản là sở hữu các tiện ích (utility) và không có một tổ chức tập trung nào đứng đằng sau, thì các Token này không được xem là chứng khoán (securities). Hoặc có một hình thức khác đang được một số dự án áp dụng là hình thức membership để tránh các quy định của luật chứng khoán, tuy nhiên hình thức này đang được kiểm chứng.
Ngoài ra, dự án cũng cần quan tâm đến các vấn đề về rửa tiền và chống tội phạm – mặc dù chỉ là người trung gian đứng ở giữa người mua và người bán, nhưng nếu những người này tham gia vào các hoạt động bị cấm thì dự án vẫn chịu sự giám sát của Bộ Ngân khố Hoa Kỳ (Department of the Treasury) và cơ quan này có liên hệ với hầu hết các mạng lưới thanh toán trên toàn cầu và có thể tác động đến các mạng lưới này.
Bên cạnh Bộ Ngân Khố, Ủy ban Chứng khoán thì việc giao dịch tài sản kỹ thuật số tại Hoa Kỳ còn chịu sự quan tâm của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC). Các quy định ở Châu Âu cũng khá tương đồng với ở Hoa Kỳ. Trong khi đó, các quy định tại Singapore có phần nới lỏng hơn và ở Nhật Bản có phần nghiêm ngặt hơn.
+++
PHẦN 5 – CẤU TRÚC THƯƠNG VỤ (DEAL STRUCTURE)
Khi một Quỹ đầu tư đầu tư vào một dự án ở giai đoạn sớm, thì hình thức đầu tư tốt nhất theo thông lệ hiện nay vẫn là Equity + quyền Token. Vì Equity là hình thức mà có thể đảm bảo tốt nhất sự cam kết giữa Nhà Đầu tư và Đội ngũ phát triển dự án ở giai đoạn sớm, khi mà mọi thứ mới được hình thành. Lúc này Core Team sẽ tập trung hơn vào việc định hình và hoàn thiện sản phẩm mà không phải quá bận tâm về Token.
Sau đó, khi giao thức cần được mở rộng và cần những người mới tham gia vào, lúc này hình thức đầu tư có thể chuyển sang Mutual Fund. Điều này sẽ giúp tránh được những quy định phiền phức của luật chứng khoán như được đề cập ở trên.
Những lộ trình về pha loãng Equity hay Token cũng được thỏa thuận giữa những bên tham gia sớm vào dự án.
Một khi dự án đã được sẵn sàng để chuyển giao sở hữu ra cộng đồng theo lộ trình pha loãng được thỏa thuận (chuyển từ Equity/Mutual Fund sang Decentralize), lúc này Token sẽ được công bố rộng rãi ra cộng đồng, có thể dưới hình thức airdrop và những cơ chế Tokenomics khác được áp dụng để khuyến khích sự tham gia của cộng đồng.
Tokenomics hay Chính sách tiền tệ của mạng lưới lúc này cần được xem xét kỹ lưỡng để mang lại một cơ chế khuyến khích hiệu quả cho sự phát triển bền vững của giao thức.
+++
PHẦN 6 – KẾ HOẠCH THOÁI VỐN (EXIT PLAN)
Thời điểm và hình thức thoái vốn cần được xem xét đến trong mối tương quan với danh mục đầu tư và chiến lược đầu tư tại từng thời điểm. Việc thoái vốn có thể thông qua giao dịch thỏa thuận hoặc thông qua thị trường. Lúc này cần có một theo dõi tổng thể về các bên nắm giữ Token và mục đích nắm giữ của họ, đảm bảo việc thoái vốn không gây ra sự biến động lớn về giá trên thị trường.
(Nguồn: a16z, TechCrunch, Coinbase, Parity Tech…)